规制短线交易行为,一定是越严越好吗?——《证券法》第47及195条的修改建议

2019-08-12 10:14:28 锦略律所 237

我国现行《证券法》第四十七条规定:“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东,将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入,由此所得收益归该公司所有,公司董事会应当收回其所得收益。但是,证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的,卖出该股票不受六个月时间限制。”这里,法律关于这些特定主体在六个月内买卖股票的行为就是我们通常所说的短线交易。锦略律师查阅了证监会官网公布的处罚案例,发现从2010年至2019年6月近十年时间,证监会累计公布了17个涉及短线交易的处罚案例,这与证券市场上常见的信息披露违法、内幕交易和市场操纵三大类违法行为相比,短线交易案例明显较少,现实中短线交易问题似乎也不太引人关注,相应的对此问题的研究也比较少。

最近因《证券法》修改进入三审阶段,是否需要修改现行证券法关于短线交易的规定引起了业内的广泛讨论。由于日前公布的《证券法(三审稿)》通篇贯彻一个“严”字,对于信息披露违法、内幕交易和市场操纵行为均大幅度提高了处罚力度,所以就有不少人呼吁对短线交易也要严加处罚,甚至科以刑事责任的主张也不鲜见。

那么对于违法实施短线交易行为的处罚是不是越严越好呢?及时雨认为这需要进一步正本清源,从根本上认识和理解短线交易以及关于规制短线交易制度的来龙去脉。我们都知道,内幕交易是证券市场最常见也是处理起来最棘手的违法行为。内幕交易行为人利用内幕信息牟利,侵害了市场的公平和公正,损害公众投资者的利益。内幕交易行为的这种违法性和社会危害性使得其天然具有法律上的可惩罚性。但是,内幕交易行为又具有与生俱来的隐蔽性,这使得调查机关查证和举证非常困难,所以很多疑似内幕交易行为常常无从查实,当然也就无从处罚。正是因为法律需要严厉制裁内幕交易行为,但是又受限于要证明内部人实施了内幕交易的难度非常大这一客观而棘手的事实,所以美国在1934年的《证券交易法》中便创设出最简便的方法,那就是不以获取内幕信息为要件,直接以客观行为作为违法行为成立要件,由此衍生出禁止短线交易的规定。换言之,设置短线交易禁止制度后,在不需要证明当事人是否获悉且利用内幕信息的情况下,仅仅根据当事人客观的交易行为就可以对特定主体(主要是上市公司内部人)的短线交易收益予以归入和处罚,以此来建立内幕交易的事先防范和阻却机制,防止公司内部人陷入内幕交易的泥潭。

可见,禁止短线交易制度的设立初衷是为了防范和阻却内幕交易的发生,这一制度有利于从整体上降低内幕交易的发生概率,有助于维护市场公平交易秩序。短线交易在证券市场非常普遍,甚至可以说是证券市场生命力和活力之所在,本身并不违法。针对特定主体的短线交易行为之所以被禁止并不是因为这一行为本身天然具有违法性和社会危害性,而是一项法律专门为防范内幕交易而 “设定的违法行为”。也正是因为这种“设定的违法行为”的属性,所以对于违反短线交易的法律责任才出现了与内幕交易和市场操纵等违法行为显著不同的制度——获利归公司,而且对短线交易的行政处罚也显著轻于其它违法行为。比如我国《证券法》对违法实施短线交易行为的处罚规定是“给予警告,可以并处三万元以上十万元以下的罚款”。请注意,这里特别加上“可以”二字,而非通常的“给予警告并处罚款”的表述。

理解了“设定的违法行为”这一概念,也就理解了我国现行《证券法》对规制短线交易行为制度的一些“奇怪”之处。现行《证券法》第四十七条对违法短线交易的行为仅仅规定了收益应当上交公司的制度,在第一百九十五条的法律责任部分规定对违法实施短线交易行为的处罚为“给予警告,可以并处三万元以上十万元以下的罚款”,也就是说可以罚,也可以不罚。更关键的是把第四十七条短线交易问题放在《证券法》第三章第一节“一般规定”里面,而不是如内幕交易、市场操纵等违法行为专门规定在第四节“禁止的交易行为”项下。那么问题就来了,短线交易行为究竟是法律禁止的行为还是法律“不鼓励的行为”?也就是说该规范是任意性规范还是禁止性规范?争论归争论,不过业界比较一致的看法是我国现行《证券法》对短线交易行为是采取一定程度上的宽容态度的。

那么下一步要不要修改?究竟该怎么修改?及时雨认为在考虑修改相关规定时应该把握二个原则:一是正因为短线交易行为本身并不天然具有违法性,所以并不是处罚越严越好;二是正因为设置规制短线交易法律制度的目的乃是为了防范和阻却内幕交易,那么制度的设立就应该围绕是否能够以及如何有效防范内幕交易作为最终的目标考量因素。

按照第一条原则,及时雨认为《证券法(三审稿)》维持违反短线交易的民事责任为把所得收益上交公司以及把行政处罚罚款上限提高到五十万元是比较合理的。至于追究短线交易刑事责任的主张在法理上肯定难以取得共识并且显然是过于严苛了。

按照第二条原则,及时雨认为鉴于当前我国证券市场内幕交易仍然高发、频发以及查办内幕交易执法成本高、查证难的客观事实,应当强化和完善现有的规制短线交易制度:(1)明确特定主体的短线交易为禁止性行为,并且把该条直接调整到《证券法(三审稿)》第三章第三节“禁止的交易行为”,与内幕交易、市场操纵等其它违法行为并列更为合理。(2) 明确短线交易主体所持股票采用“实际持有”的标准,防止当事人通过关联账户规避法律规定。(3)扩大短线交易适用对象,不应只局限于股票。《证券法(三审稿)》增加了“其他具有股权性质的证券”,明显排除了债券等非股权性质的证券。考虑到特定主体内幕交易债券的可能性,我们建议把短线交易的适用扩大到所有证券,与内幕交易的规定保持一致。

总之,由于短线交易行为本身并不天然具有违法性,对于短线交易行为本身的处罚就并不是越严越好。作为一项配套制度安排,只要该制度能够提醒相关主体时刻注意“瓜田李下不纳履”,就能够在很大程度上发挥防范和阻却内幕交易的作用。加之我国法律已经确立起查办和认定内幕交易行为的举证责任适当转移制度,在符合法律规定的情形下执法部门可以适用“推定”,这样就有效提升了查办内幕交易案件的效率,对于看似“短线交易”实为“内幕交易”的行为也是能够予以有效打击的。